In un contesto in cui le risorse umane e materiali continueranno a restare abbondanti, è difficile immaginare un ritorno delle spinte inflative in tempi relativamente brevi

a cura dell’Ufficio Gestione Patrimoni Mobiliari del Banco Desio

analisi al 1/12/2009

Che ne è rimasto della grande crisi economica e finanziaria del ventunesimo secolo? Poco, a giudicare dalle notizie che ci vengono proposte dai mass media e dall’andamento dei mercati azionari negli ultimi nove mesi. Moltissimo, guardando ai milioni di lavoratori che nell’ultimo anno hanno perso il posto in tutto il mondo, agli impianti chiusi ed alla produzione delle aziende calata del 20%-30% rispetto all’era pre-Lehman.

E che cosa ne è stato della finanza sregolata, delle grandi banche d’affari ultra indebitate, dei derivati, dei titoli tossici e dei super-bonus, ma soprattutto degli intenti riformatori dei principali governi mondiali? Negli ultimi mesi l’economia globale ha iniziato a stabilizzarsi e il timore di un collasso totale del sistema finanziario è venuto meno, grazie agli interventi concertati di governi e banche centrali.

I primi si sono indebitati a dismisura per sostenere l’economia e per salvare le istituzioni finanziarie in crisi. Le banche centrali hanno portato a zero i tassi ufficiali, hanno prestato denaro alle banche sostituendosi al mercato interbancario ed hanno comprato i titoli di stato emessi dai governi ed i titoli cartolarizzati che gli investitori non volevano più. Gli investitori hanno così ritrovato l’appetito per il rischio ed hanno ricominciato a comprare obbligazioni societarie ed azioni. Insomma, se fino a marzo si era instaurato un circolo vizioso, da aprile ne è iniziato uno “virtuoso”, sostenuto anche da una quadro congiunturale in oggettivo miglioramento, rispetto a livelli tremendamente depressi e ad aspettative altrettanto negative!

Non servono grandi analisi per capire che diversi problemi emersi durante la crisi sono rimasti semplicemente nel cassetto, senza venire affrontati. I titoli cartolarizzati ci sono sempre, ma le banche hanno adottato politiche più rigide nell’erogazione dei prestiti, dovendo affrontare una mole crescente di crediti in sofferenza. Il percorso di riduzione della leva finanziaria resta ben lungi dall’essere compiuto. Il mercato dei derivati è ancora florido e poco regolamentato, specie per quanto riguarda i derivati sul credito, che restano dei contratti tra le parti. L’attività di investimento speculativo resta collegata all’attività bancaria tradizionale. I requisiti di patrimonio rispetto agli investimenti delle istituzioni finanziarie non sono cambiati ed i bilanci delle grandi banche restano opachi come prima. Il problema delle istituzioni finanziarie “troppo grandi per fallire” resta irrisolto ed in alcuni casi è anche cresciuto: molti fallimenti sono stati evitati solo grazie ad acquisizioni fatte in extremis dai concorrenti più forti.

Le politiche di pagamento dei bonus ai dirigenti e trader non sono cambiate. Anche per alcune banche e assicurazioni nazionalizzate, i dirigenti si sono affrettati appena possibile a emettere nuove azioni al fine di sganciarsi dall’ingombrante azionista statale, che non gli consentiva di pagare i tanto agognati premi. Negli Stati Uniti la lobby delle grandi banche d’affari si sta dimostrando troppo potente, altrimenti non si spiegherebbe perché non siano state prese iniziative concrete, come quelle proposte dal presidente Obama e dai suoi consiglieri economici. Ad oggi solo in Gran Bretagna il dibattito si sta facendo stringente e potrebbe portare in tempi ragionevolmente brevi ad interventi regolamentari.

Il governo sta lavorando su un progetto di legge che imporrebbe alle banche inglesi di dichiarare il numero di dipendenti che percepiscono bonus superiore al milione di sterline e che renderebbe obbligatorio legare i premi al raggiungimento di obbiettivi di medio termine, limitando la parte da assegnare su base annua. In tal modo si vorrebbero disincentivare strategie aziendali troppo rischiose e di dubbio valore nel lungo termine.

Un altro argomento di discussione in questi mesi riguarda le distorsioni create dagli investimenti speculativi sulle materie prime. In un periodo in cui l’utilizzo e la domanda reale di materie prime è calata, i prezzi sono saliti notevolmente. Le contrattazioni all’ingrosso di numerose materie prime avvengono su mercati regolamentati come la piazza di Chicago e quella di Londra. Acquirenti e venditori sono sia gli operatori “industriali” realmente interessati allo scambio fisico di questi beni, ma soprattutto gli investitori puramente finanziari. Questa seconda categoria nel corso degli anni ha preso il sopravvento, tant’è che il volume di contrattazioni effettuate puramente a scopo speculativo supera di oltre dieci volte quello dei contratti che finiscono con uno scambio del bene fisico (petrolio, gas naturale, rame, acciaio, ma anche grano, frumento, carne e altri generi alimentari). Insomma, se certe borse erano nate per aiutare produttori e utilizzatori di materie prime a fissare i prezzi e agevolare gli scambi, oggi vengono utilizzate prevalentemente come mezzo per speculare.

Peccato che ciò comporti un aumento del costo di prodotti che utilizziamo ogni giorno e che in periodi di crisi rischia di mettere in ginocchio molte aziende che si vedono contemporaneamente ridurre la domanda e aumentare il costo di produzione. Per limitare la speculazione su beni di interesse generale come questi, basterebbe restringere l’accesso ai soli operatori “industriali” o imporre il pagamento del controvalore completo dei contratti al momento della chiusura, anziché far pagare solamente il “margine” iniziale. Ciò porterebbe automaticamente ad una riduzione della leva degli operatori speculativi.

Cerchiamo ora di capire come questi aspetti possano influenzare il corso dello sviluppo economico.

Nei mesi estivi la produzione industriale ha smesso di calare nella maggior parte dei Paesi industrializzati, anche se molte aziende stanno continuando a ridurre gli organici. Per alcuni settori, come le auto o gli investimenti in infrastrutture, gli aiuti di stato hanno contribuito a sostenere la domanda. In parte anche il mercato delle abitazioni statunitensi sta mostrando segnali di stabilizzazione, grazie a incentivi fiscali sull’acquisto della prima casa, nonostante il crescente numero di case pignorate messe all’asta. In generale le famiglie stanno per forza di cose riducendo la spesa, ma senza che si siano registrati tracolli particolarmente vistosi.

Nel corso dell’anno il commercio mondiale ha iniziato a riprendersi, grazie anche al forte dinamismo di Paesi come Cina e Brasile, che hanno retto particolarmente bene alla crisi. Nel caso cinese il governo sta riuscendo a indirizzare molte risorse verso investimenti interni, soprattutto infrastrutture e sanità, in modo da sopperire prontamente al calo della domanda estera.

I principali istituti di ricerca economica si attendono una leggera ripresa congiunturale nel 2010, che per gli Stati Uniti e l’Europa dovrebbe essere guidata inizialmente da una ricostituzione delle scorte, oltre che da una stabilizzazione della domanda e dal contributo fornito dalle politiche fiscali e monetarie accomodanti. In un simile contesto, in cui le risorse umane e materiali continueranno a restare abbondati, è difficile immaginare un ritorno delle spinte inflative in tempi relativamente brevi.

Inoltre per ora la forte iniezione di liquidità operata da parte delle banche centrali non si è trasferita in maggiori finanziamenti alle aziende e alle famiglie, sia perché le politiche di finanziamento sono divenute più restrittive (a fronte anche degli accresciuti rischi di inadempienza), sia perché la stessa domanda di finanziamenti è diminuita di pari passo col calo degli investimenti e dei consumi.

C’è però un ulteriore aspetto da considerare in merito all’inflazione. Le aziende che hanno chiuso interi stabilimenti stanno lavorando con una leva operativa maggiore (meno dipendenti per produrre quantità di prodotto o servizi analoghe) e questo dovrebbe portare a margini di guadagno maggiori.

Prima che le stesse aziende tornino ad assumere, la domanda dovrà riprendersi in maniera sostenibile. Prima che decidano di riaprire gli impianti chiusi ne passerà di tempo ed anzi alcune aziende hanno voluto ridurre il livello di offerta globale (si pensi al cemento o all’acciaio) per sostenere i prezzi. Nel prossimo anno sarà bene monitorare questo aspetto, perché potrebbe generare un rialzo dei prezzi più rapido del previsto, pur in presenza di una crescita debole e una disoccupazione molto elevata.

A fronte di un quadro economico ancora incerto, i mercati azionari stanno beneficiando sia del miglioramento degli utili aziendali, sia della mancanza di concorrenza da parte degli investimenti “sicuri”. Le banche centrali potrebbero aspettare parecchio tempo prima di schiacciare il freno alzando i tassi. Prima di farlo inizieranno a rimuovere la liquidità, smettendo di sostituirsi al sistema interbancario e riducendo gli acquisti di titoli cartolarizzati, poi di quelli governativi. I principali governi continueranno a indebitarsi parecchio emettendo molta carta. è difficile immaginare come gli investitori possano provare interesse per i rendimenti offerti dai titoli di stato, che attualmente sono particolarmente bassi, a meno che la congiuntura non torni a peggiorare e che le spinte deflattive prendano il sopravvento. Se così non fosse, i rendimenti dovranno prima o poi salire.

Nel frattempo le obbligazioni corporate continueranno ad attirare gli investitori. Il rischio è che la domanda smetta di analizzare i rischi sottostanti e accetti qualunque prezzo, un po’ come era successo tra il 2004 e il 2006. Intanto, se il quadro di stabilizzazione economica verrà gradualmente confermato, gli storni dei mercati saranno visti più come occasioni di acquisto che di vendita.